敦和资管徐小庆路演纪要股票

/ 发布时间 / 2022-07-02
结论美债:目前对美国通胀的恐慌正处于顶部阶段,后面可能比大伙预期的重压要小。因为目前的货币政策相比70年代更有效,后面的加息可能弱于预期,现在美债收益率可能已经见顶了...

结论

美债:目前对美国通胀的恐慌正处于顶部阶段,后面可能比大伙预期的重压要小。因为目前的货币政策相比70年代更有效,后面的加息可能弱于预期,现在美债收益率可能已经见顶了。后面大家应该能看到加息预期存在一个回落的过程。整体来讲,国外风险对国内金筹资产的负面拖累是降低的。

美股:短期会反弹,但整个下跌的过程并没结束。今年四季度可能再度下跌,港股、A股可能跟跌。当然,假如讲解存在USD走弱的话,对国内资产会相对有好些。

国内:中国的宽松主要影响到A股价值股,国外的宽松则主要影响到成长股。目前A股还没轮到趋势性反转。

正文

从两个角度看美债收益率:

从一两年的角度讲,美债可能还没有见顶,但年内的话,加息预期是不是足够充分了?这就要看2Y是不是革新高。假如前面几次加息不及预期的话,2Y可能跌破3%。今年年底预期3.25%就结束了,明年可能再有两次加息,最后到3.75%。

缩表,与加息无关,是从供需的角度影响美债。这个影响是次要的,事实上缩表并没带来美债提供的显著上升,也就不会强化推升利率走高。

市场担忧美国CpI环比下不来,理由如下:

    能源怎么看有分歧

    劳动力紧张,本钱推升CpI中枢

目前担忧美国通胀下不来,主如果和中国当年“四万亿”刺激较为相同。美国M2增速从疫情前的7%上涨到疫情后的27%。好在货币和通胀的比价关系没变得更不靠谱。

2011年的时候,主流看法觉得中国通胀是下不来的。回头看,当时的推论还是比较牵强的,周期性的回落还是存在的。周期性回落的核心就是货币政策紧缩。

货币政策紧缩体目前两个方面:

M2增速见顶。目前美国M2增速立刻就要回到7%了,在“量”的问题上,美国和中国相差不大。但从“价”的问题上,中国说紧缩就紧缩,短端利率赶上去只用了几个月,中国的加息步伐比美国快多了。

美国直接把引得钱放到老板姓手里,所导致的通胀重压比中国要大不少。

70年代的高通胀持续了10年时间里,中间不同反复,利率加到了双位数也没把通胀控制下来,大家担忧目前是否会还如此。

大家了解,70年代的通胀成因,无财政和货币政策的刺激。当年美国财政赤字占GDp的比率最高也就5%,而且也没QE这些工具。70年代的通胀是在没放水的状况下出现的,更为可怕。当年的通胀,除去咱们所说的提供问题,还有当年的总需要是非常强的。这与目前大伙觉得的“滞涨”有非常大不一样,当年是二战将来青年口占比最高的时候,而且有大量的科技革新问世,所以70年代的“潜在需要”是特别高的,并非“滞”。这么强的需要,比较容易把通胀催起来。

70年代美国M2高增速主要来自贷款,说明当时经济的潜在动力非常强,只是当时没成熟的应付通胀的工具。这个是当时可目前的一个非常大有什么区别,比较容易被忽略。

这意味着,目前的货币政策比70年代更有效。

关于美国通胀的构成:大伙担忧服务价格,事实上今年3月和5月的服务价格都对应着汽油价格的上涨。目前服务价格长得高的,事实上还都是能源有关的价格上涨,这意味着服务价格的上涨是产品价格上涨的滞后体现。

假如直接看薪酬的数据,环比还是比较稳定的,没加速上升。

目前CpI构成,更像是产品大涨之后的服务价格的补涨。也即是说,假如产品价格趋缓的话,服务价格也会降低。

在经济降温之后,对于劳动力市场的反向影响已经开始显现。

美国劳动力短缺,并非无人,而是不少人不想工作。将近有5000万人既没工作,也没体目前失业人口里面

目前金筹资产的上涨给美国人民一种错觉,觉得不工作也可以有收入。上世纪70年代股票资产在居民资产的占比非常低,大家不会依赖股票价格的上涨而放弃工作。

今年美股的下跌仅次于1932年,事实上比2008年的那轮下跌还紧急。当股市调整之后,大家才意识到并非自己投资做得好,而是靠着央行放水。股票跌了,会有更多的人重返工作岗位。

关于缩表,今年下半年美债的提供事实上小于上半年。倾向于阶段性做多美债。

关于USD:在105的地方上,看着有见顶的迹象。大家看USD,背后的逻辑反映的还是美国经济基本面。尽管可以觉得是美国加息的结果,但首要条件是加息没损害到美国经济。假如加息达到肯定水平之后开始对经济产生负面影响的话,USD就会开始走弱。

USD存在一个阈值,这个阈值意味着目前增速与实质利率的匹配。过去一点时间,美债收益率上升的最大表象就是通胀预期已经上不去了,在油价还没有跌的时候,通胀保值所反应出的通胀预期就已经回落到了年初的水平。而这个过程中实质利率是上升的,从负利率上升到了0.5%以上。

从上一轮经验来看,USD见顶的时间要早于美债见顶的时间。当实质利率超越0.5%将来,对美国经济的负面影响就会开始显现。USD会提前见顶。

历史上,假如“预期”联储加息300Bp,不需要等到真的加到300Bp,而是在预期阶段就已经开始走弱了。

2014年将来,USD指数没跌破过89,非常大是什么原因在于欧洲一直是负利率。而目前欧洲不再是负利率的。将来一段时间大家会历程美国通胀见顶回落,而欧洲通胀还延续高位。欧元走强对USD指数是不利的。

看好港股,假如确认USD进入到下行周期的话,新兴市场是看好的。

所以对于港股来讲,非常重要的还是搞了解美债、美国通胀的拐点。

关于美股,还没有跌完,主要由于目前美股的风险溢价还没回归到合理水平。通常风险溢价都要回归到5左右。美股后面还会有一波杀盈利+经济下行带来的下跌。

美股目前的跌幅比较大,从过去的经验看,需要要有危机模式的冲击才会令美股下跌20%以上。而假如没危机模式的话,美股可能呈现出缓慢震动。

下面假如联储转向,可能美股会抬升;而假如联储不转向,美股大概率还是震动的。

专家倾向于美股短期存在反弹的可能,像两三个月前的A股,刚开始觉得是反弹,后来慢慢地感觉可能是反转。美股也会如此,假如通胀缓解的话,大概出现1-2个月的10-15%幅度的反弹。但美股的根本性原因并没好转、美股和商业银行的超储资金有关性非常大。年初到目前,商业银行的超储资金规模降低,下面假如缩表的话,银行的超储资金更不乐观。除非逆回购竞价推广账户的量能有所降低。

关于国内:重点关注防疫与市场风险偏好的关系

目前大环境与2014-2015年不同,当时全球都处于通缩阶段,中国钢业产能过剩,黑色持续下跌。2014年页岩油开始运用,致使原油价格下跌。

目前虽然中国自己没通胀问题,但对全球通胀还是比较担心的。这意味着决策拟定者不大可能持续宽松。

假如目前没较为激进的货币宽松政策,那样下半年政府的筹资大幅下滑,企业筹资靠票据。叠加没实体经济内生性的回复,M1起不来,那样“水牛”是有问题的。

居民贷款起不来,非常大程度和居民还款有关。居民每一个月都要还本金,而企业可以不还本金。居民贷款在过去几年一直保持7-8万亿的水平,后面可能腰斩,4万亿左右。

假如没政府强刺激的话,下半年社融起不来。但目前又看不到政府强刺激的意愿,毕竟大环境是全球通胀。

2019-2021年A股上涨的逻辑,看着中国做的非常成功,没大水漫灌,A股也形成了结构性的牛市。实质是一种假象。由于当时美国在放水,2019年事实上是全球防水带来的出口上行周期。归根结底,但出口的推进是欧美防水带来的。

为何当时成长股长得最好?由于国外营收占比是提高的。

美国的实质利率上升的过程,对于全球经济肯定是有伤害的。会带来中国出口的回落。

中国的宽松主要影响到A股价值股,国外的宽松则主要影响到成长股。

目前A股还没轮到趋势性反转。

交流环节 Q&A                                    

对于原油、黑色系等大宗的怎么看?

产品里面,原油还是最强的。需要有粘性。金属弱于原油,这种大的格局不会发生转变,金属与可选消费品的有关性更高。每一次居民购买力降低的话,都是先压缩可选消费品,再压缩需要消费品,都是从金属的需要减弱开始。

总的来讲,产品还是在牛市的尾声向阶段性的熊市转化的过程。在这个过程中,原油相对强,但最后还是以原油的下跌来结束这一轮牛市。

当然,这一轮产品整体的价格中枢要比以前高。这一轮也不会再像2014-2016年那样跌这么长的时间、这么长的空间。将来可能跌一段时间再反弹。

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